今年上半年，在中东局势紧张、全球金融动荡的背景下，迎着美元指数升值和中美负利差走阔，人民币双边和多边汇率走势坚挺。
其间，美元指数止跌反弹3%，月均2年期和10年期中美国债收益率负利差分别扩大74和44个基点；境内人民币中间价上涨3.2%，境内人民币即期汇率（指境内银行间市场下午四点半成交价）上涨3%，均超过同期离岸人民币即期汇率（CNH）2.7%的涨幅。由于“美元强、人民币更强”，中国外汇交易中心（CFETS）口径的人民币汇率指数升值4.7%至102.59，创2022年8月以来新高。
这几乎是2021年的重演。根据历史经验的逻辑，对比当前与2021年的异同，可以为我们判断未来人民币汇率走势提供一定的参考。
似曾相识的新周期之辩
历史惊人的相似。2018年2月~2020年5月、2022年3月~2025年4月，人民币汇率各经历了一段跌多涨少、单边承压的行情。然后，2020年6月~12月，境内人民币即期汇率单边上涨9.3%；2025年5月~12月，境内人民币即期汇率上涨3.9%。当下，人民币“升值新周期”之说又卷土重来。
2020年底，笔者根据相对价格的逻辑，判断2021年人民币汇率可能没有像大家想象的那么强。因为汇率是两种货币的比价关系，因此研判人民币走势不仅要看中国会发生什么，还要看境外特别是美国会发生什么。2020年下半年支持人民币升值的四大利好——疫情防控好、经济复苏快、中美利差大和美元走势弱，在2021年都有可能会发生动态演变。如果世界经济逐步重启，中国经济复苏的领先优势将趋于收敛；如果美国经济反弹，尽管美联储不一定会加息，但货币宽松边际收敛和通胀预期抬头，仍可能收敛中美利差；主要货币进入了“比丑”时代，美元贬值的时间及幅度取决于疫后各国经济修复的速度等因素。
实际情形是，2021年，中国经济增速由上年2.3%升至8.6%，美国由-2.1%升至6.2%，中国领先优势由4.4降至2.4个百分点。2020和2021年，美国两年复合平均实际经济增长2%，欧元区仅增长0.1%，日本和英国分别下降0.4%和1.2%，显示美国经济恢复的速度和能力快于或好于其他主要西方国家。同年，美国高通胀回归推动紧缩预期升温，导致中美利差收窄、美元指数走强。年底，境内外人民币汇率均止步于6.37附近，离破6进入5时代差距不小。
更早些时候，笔者还撰文《对于“汇率新周期”宜敬而远之》指出，因为中国经济韧性强，为人民币汇率保持基本稳定提供了坚实的基础，但内外部不确定不稳定性较大，有可能加剧人民币汇率波动。笔者以2017年中国经济增速回暖引发的“经济新周期”之说被2019年底的“保六之争”证伪为例指出，实体经济变化属于慢变量，专家尚且测不准，就更不要说市场汇率这种瞬息万变的快变量了。
2022年3月起，美联储激进紧缩，中美经济周期和货币政策分化，叠加疫情冲击和经贸摩擦，这轮人民币升值戛然而止。从境内即期汇率看，其间最多升值13.5%，持续了21个月。如果这就是“新周期”，累积涨幅未免太小，持续时间也太短了。
在经历了2022年3月~2025年4月最多下跌14.1%、持续38个月的调整后，人民币于去年4月中旬突然峰回路转。去年4月初，受关税冲突交错升级影响，境内人民币交易价一度跌破7.35，境外跌破7.42。但4月11日，中国政府明确表示，若美方继续关税数字游戏，中方将不予理会。稍后，笔者撰文《极限关税与人民币汇率走势前瞻》，根据均值回归的逻辑指出，极限关税施压的尽头未必是人民币对美元贬值。事实上，人民币自此触底反弹。今年逆势加速升值，到6月30日，境内人民币即期汇率最多升值8.1%，持续了14个半月。
现在，人民币趋势性升值又被视为高确信的交易，甚至被对标购买力平价。这次“新周期”会有别于五六年前吗？
短期利多因素较为突出
一是宏观叙事大幅改善。过去一说到中国经济，就是房地产、地方政府债务、通货紧缩等老问题；现在则是物价回升、科技创新、新潮消费等新气象。特别是科技自立自强、新质生产力不再是抽象的概念，而是更加具象的热点频现。受此影响，今年上半年，创业板指数和上证科创50成份指数分别上涨35%和64%，虽不及韩国综指翻倍的疯涨，但相比中国台湾加权指数和日经225指数上涨的59%和39%并不逊色，更远好于标普500指数和纳斯达克综指的10%和13%。从中国经济K型复苏看，宏观数据也支持新旧动能转换，反映股市晴雨表作用的正常发挥。
二是经贸冲突趋于缓和。美国拜登政府四年，通过构筑“小院高墙、脱钩断链”，对华经贸遏压不断升级。去年初特朗普重返白宫，对中国极限关税施压。但去年5月起，中美建立经贸磋商机制，大幅削减已加征的关税，迄今已开展了六次会谈，建立了双边常设合作机制。从去年10月两国元首韩国釜山会晤，达成中美“关税战休战一年”的共识，到今年5月特朗普再次访华，确立“中美建设性战略稳定关系”新定位，元首外交成为两国关系的“定盘星”。今年2月份，关税政策被美国最高法院裁定违法，美方更是被迫取消了对中国的“对等关税”和芬太尼关税。短期看，中美经贸关系进入了相对稳定期。今年5月，中方统计的对美出口和进口（美元口径）同比分别增长35.4%和20.4%。
三是外需较以往更强劲。今年，在全球人工智能（AI）资本支出狂飙的背景下，中国进出口均实现两位数增长。只是因进口增速远高于出口，前5个月贸易顺差4517亿美元，同比下降3.9%，但仍稳居同期历史次高，相当于2021年同期顺差的2.36倍。日前，国际货币基金组织（IMF）将今年中国经济增长预测值较4月份上调0.2个百分点至4.6%，三大理由之一就是出口激增。中国外汇市场是货物贸易主导。今年前5个月，货物贸易在银行代客涉外收付中占比42.1%，较去年全年占比回落0.6个百分点，但在银行代客结售汇中占比68.4%，却上升0.1个百分点。贸易顺差不等于人民币必然升值，但升值环境下，贸易顺差与升值预期容易自我强化、自我实现。
未来不确定性依然较多
一是美元利率汇率前景。2020年，由于中国央行货币政策先进先出，中美正利差走阔，以月均2年期和10年期中美国债收益率差衡量，均高达200多个基点。2021年，即便因为高通胀回归、美联储紧缩预期升温，中美国债收益率差收窄，到年底仍有100多个基点正利差。进入2022年，由于中美货币政策分化，中美利差逐渐转负，即便2024年美联储重启降息后仍未改变。今年上半年，受能源危机、通胀上行影响，美国货币宽松预期退潮，美债收益率上行，而中国物价温和回升，中债收益率在宽流动性驱动下走低，中美负利差走阔，意味着持有人民币资产有负carry（指持有某项资产的成本高于其产生的收益）。这导致去年二季度以来，尽管人民币升值，外资却持续减持境内人民币债券。美联储新主席一再强调其捍卫物价稳定和美联储独立性的立场，进一步遏制了货币宽松预期，中美负利差局面或将延续甚至进一步扩大。此外，在6月份美伊签署谅解备忘录，解除封锁后，国际油价快速回落，但受加息预期驱动，美元指数不跌反涨。7月初，美伊再起军事冲突，市场避险情绪进一步推高美指，非美货币汇率再度普遍承压。
二是新旧动能转换阵痛。“十五五”规划纲要指出，当前中国经济发展不平衡不充分问题依然突出：周期性、结构性、体制性问题相互交织；供强需弱矛盾突出，新旧动能转换任务艰巨；人口结构变化给经济发展、社会治理等提出新课题；防范化解房地产、地方政府债务等重点领域风险任务繁重。由于宏观叙事改变，加之经济新动能逐步释放，近年来外资对中国资产的兴趣有所增强。但新动能培育不及旧动能消退，中国经济仍在经历转型的阵痛，外资对中国资产的信心仍有待提升。国际收支数据显示，2025年二季度~2026年一季度，外来投资虽恢复净流入，但远不及2020年二季度~2021年三季度的季均净流入水平。
三是外部环境影响加深。基于“大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展”的认识，“十五五”规划对我国发展环境的判断，由“十四五”规划的“仍处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化”，调整为“战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”。日前，IMF警告全球经济仍面临多重严峻考验，包括中东地缘政治紧张局势的重新升级、贸易碎片化可能加速、科技泡沫破裂、公共债务高企等风险。尤其是，若重现2008年底全球金融海啸、世界经济衰退、出口增速转负的场景，中国经济和货币的韧性将再经受严峻考验。
四是购买力平价待验证。相对购买力平价低估又成为当前市场看多人民币的重要理由。但市场汇率向购买力平价收敛是长期现象，不意味着短期必然发生。即便长期看日元市场汇率围绕购买力平价上下波动，却不影响其较购买力平价2023年以来持续低估30%以上，最近日元汇率仍在迭创近四十年新低。况且，对大多数货币来讲，市场汇率未必能向购买力平价收敛。如新加坡元、韩元、新台币等亚洲货币，尽管当地早已晋升为发达经济体，但过去三十年来，其市场汇率相对于购买力平价持续低估，去年低估仍有40%~60%。同期，人民币叙事也是在“根据购买力平价、人民币升值不可避免”与“货币超发、人民币贬值不可避免”之间反复切换。
五是关注宏观紧缩效应。之前，人民币升值大都发生在贸易顺差、民间对外净负债的情况下。这在贸易渠道产生汇兑损失，金融渠道产生汇兑收益，最终整体是净的汇兑损失或收益，取决于两个渠道汇兑损益的轧差情况。现在，贸易顺差不断扩大，民间变为对外净债权。截至今年一季度末，民间不含储备资产的对外净债权达2549亿美元，2021年底为对外净负债1.21万亿美元。这意味着升值在贸易和金融渠道都将产生汇兑损失，有违宏观政策取向的一致性。当前，市场对于人民币升值或更加敏感，这是之前我国未曾遭遇过的情景。2021年，银行即远期（含期权）结售汇顺差2742亿美元，其中外汇衍生品交易仅贡献了2.4%，结售汇顺差相当于同期海关进出口顺差的40.7%；今年前5个月，结售汇顺差2833亿美元，其中外汇衍生品交易贡献了24.3%，结售汇顺差相当于同期进出口顺差的62.7%。
综上，目前影响人民币汇率涨跌的因素同时存在，短期是利多因素占优，人民币加速升值。未来内外部不确定不稳定因素依然较多，不清楚明天和意外哪个先来。因此，市场主体宜强化风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口；监管部门宜增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止汇率双向超调。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
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管涛
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