美联储资产负债表规模已从2007年的不足9000亿美元膨胀至2026年的约6.7万亿美元，这一变化似乎暗示着央行对美国国债市场的绝对主导。然而，一组被市场普遍忽略的数据揭示了一个反直觉的事实：尽管绝对规模大幅扩张，但美联储所持美国国债占全部未偿国债的比例，反而低于五年前甚至十年前的水平。这一变化背后，潜藏着美联储资产负债表政策的转型，以及新任主席沃什主导下的“三重困境”应对策略。
绝对规模与相对占比背离
美联储资产负债表在2022年6月触及约8.9万亿美元的历史峰值后，经历了为期三年多的量化紧缩（QT），截至2026年3月已降至约6.657万亿美元。然而，这一“刚性”收缩进程在2025年12月被突然终止——因货币市场出现准备金不足的压力信号，美联储宣布启动“储备管理购买计划”（RMP），通过购买短期国债重新向系统注入流动性。
截至2026年6月24日当周，美联储资产负债表规模约为6.79万亿美元，周环比增加79.6亿美元，其中美国国债持有量达4.4879万亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）持有量降至1.9634万亿美元。这表明，美联储“缩表”远未达到预期目标，且事实上已经发生逆转。
尽管美联储持有国债的绝对规模仍高达4.38万亿美元，但将其置于美国国债总规模（约39万亿美元）的背景下，相对占比已从2021年底的峰值约19%降至约11.2%。这一比例与2002年约10%的历史水平基本相当，这意味着经过二十年的量化宽松（QE）与量化紧缩循环，美联储在美国国债市场的“相对步伐”并未扩大。
占比下降的核心原因是美国国债总供给增速远超美联储增持速度。2021～2026年，美国国家债务从约29万亿美元激增至39万亿美元，增长34.5%，而美联储国债持有量仅从约5.5万亿美元降至4.38万亿美元，降幅20.4%，导致相对占比大幅稀释。这一“被动稀释”现象，为美联储未来重新扩张提供了合理化依据。
与国债持有量形成鲜明对比的是，美联储持有的MBS已从2022年初的约2.7万亿美元降至2026年6月的1.96万亿美元，且仍在持续下降。美联储明确表示，不会在MBS市场进行新的购买，所有到期本金将转投国债。这意味着美联储正在完成从住房金融市场的战略性退出，同时将资源重新配置于国债市场，这与沃什“回归央行核心职能”的理念高度一致。
“三难困境”与沃什的政策选择
2026年1月，美联储经济学家发表研究报告，系统阐述了央行资产负债表面临的“三难困境”：在资产负债表规模小、短期利率波动和市场干预有限三个目标中，央行只能同时实现其中两个。在此之前的2025年12月，美国货币市场出现压力信号，迫使美联储放弃“规模小”的目标，转向“短期利率波动低”与“市场干预有限”的组合。
沃什就任前便长期批评央行过度干预市场，主张更小规模的资产负债表。就任美联储主席后，他迅速成立了五个特别工作组，涵盖沟通方式、资产负债表、数据来源、生产力就业以及通胀框架等领域。在资产负债表政策上，沃什明确表示“我们花了约18年时间才形成如此庞大的资产负债表，而要将其缩减到合理规模，所需时间肯定不止18周”。这表明美联储的政策落点正从总量缩减转变为结构调整。
加拿大帝国商业银行策略师预计，进一步缩表计划将进展缓慢：年底前推出方案，进入公众意见征询期持续至2027年第二季度，实际缩表将于2027年第四季度开始。巴克莱银行则警告，准备金趋于稀缺最终可能导致回购市场崩盘，使任何快速缩表尝试面临系统性风险。
这意味着，在可预见的未来，美联储总资产负债表规模将维持在当前约6.7万亿～6.8万亿美元区间，但其内部结构将经历深刻变革。
短债置换策略
美联储当前国债持仓结构存在显著的“久期超配”问题。据巴克莱研究报告，美联储持有国债组合的加权平均期限约为9年，远高于全球金融危机前的3年水平；10年以上期限国债占比升至40%，而短期国债（T-bills）仅占国债组合的7%，远低于金融危机前的36%。
美联储理事克里斯托弗·沃勒指出，这一结构并不理想，建议采用“期限匹配策略”——美联储持有的各期限国债占比应与市场未偿国债的期限分布保持一致，以避免对收益率曲线特定区间产生扭曲效应。按此标准，美联储应将短期国债持有比例从当前的约7%提升至约20%。
为实现期限结构正常化，美联储正通过两条路径进行“以短换长”操作。一是再投资路径，所有MBS到期本金均被再投资于短期国债。纽约联储操作计划显示，2026年6月中旬至7月中旬，再投资购买规模约为165亿美元。二是储备管理购买路径，自2025年12月启动RMP以来，美联储每月购买短期国债，初始规模为400亿美元，2026年4月降至250亿美元，5月进一步降至100亿美元。截至2026年7月，累计购买约3100亿美元短期国债。
纽约联储负责货币政策执行的官员罗伯托·佩利表示，储备管理购买计划“并非按照预设路径推进，操作部门可根据货币市场状况，对任意月份的购买规模进行上调或下调”。这意味着短期国债购买规模具有高度灵活性，可根据市场流动性状况动态调整。
“以短换长”策略的实质是将巨大的期限风险从美联储资产负债表转移至私人市场。巴克莱报告指出，若美联储在未来五年内将T-bills持有量从约2890亿美元增至约3.8万亿美元（占国债组合60%），投资组合久期将从9年降至4年，接近金融危机前水平。
这一结构性转变将导致期限溢价的重新定价，因为私人市场需要吸收被美联储抛售的长债（被动减持，通过不续期实现），将直接推高长期国债的期限溢价。长端利率面临的结构性上行压力，可能迫使美联储在经济放缓时更早转向降息，而这正是部分市场参与者眼中的“沃什阳谋”：通过调整持仓结构倒逼货币政策宽松。
隐性量化宽松的逻辑：何以既小又大
沃什面临的核心政策悖论是：如何在坚持“市场干预最小化”原则的同时，避免短期利率失控和国债市场动荡？
美联储的应对策略是将政策目标从“绝对规模”转向“相对占比”。如果美联储将其国债持有量锚定在未偿国债总量的某一固定比例（如11%～15%），那么随着国债总供给的持续增长（年增量约1万亿～2万亿美元），美联储的绝对持有规模将被动扩张。这种扩张不以刺激经济为名义，而是以维持市场中性为理由——沃什可宣称，美联储并未增加对市场的相对干预，只是被动跟随财政扩张的步伐。
美联储2025年12月启动的RMP正是这一策略的早期实践：其官方表述为“维持充足的准备金水平”而非“量化宽松”，但实质效果是向系统注入流动性并扩大资产负债表。由此便实现了占比锚定与市场干预的重新定义。
美联储与财政部可能采取的另一条协同路径是放松银行资本监管要求，释放银行体系承接国债的能力。2020～2021年，银行资产负债表因监管豁免而得以大规模扩张，吸收了天量国债供给。若沃什推动类似的去监管措施，银行将有能力承接美联储减持的长债，避免长端利率的过度上行。
美联储新范式与市场定价逻辑重塑
在沃什领导下，美联储正进行一场“明缩暗扩”的政策操作。对市场参与者而言，这一定价范式的转变意味着：
短端国债将面临持续的购买压力。美联储RMP的持续购买（虽已降至每月100亿美元，但可根据需要随时上调）将为短期国债提供结构性支撑，压低短端收益率。
长端利率将面临结构性上行压力。美联储逐步退出长债市场，将期限风险转移至私人部门，可能导致10年期及以上国债期限溢价持续抬升。
收益率曲线陡峭化是大概率方向。短期利率因美联储购买而承压，长期利率因供给结构变化而上升，曲线陡峭化可能成为新常态。这一趋势在2026年6月FOMC会议后已有所体现：2年期收益率大涨13.9个基点至4.184%，而30年期反而微跌1.4个基点，曲线趋平后又重新面临陡峭化压力。
“美联储看跌期权”并未消失，只是更换了执行方式。沃什虽关闭了前瞻指引的“明牌”模式，却通过资产负债表结构调整保留了隐性干预的能力。
对投资者而言，理解美联储从“总量宽松”到“结构调控”的范式转换，比关注资产负债表规模的月度波动更为重要。在国债供给持续扩张、美联储以“维持占比”为由被动增持的格局下，美国国债市场的定价逻辑正在经历自2008年以来最深刻的变革。
（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）
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周子衡
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